近几年，随着供给侧结构性改革的深化，去杠杆政策的有序推进，资产证券化业务保持了快速发展态势，尤其是在启动去杠杆政策之后，该业务规模取得较快速度发展。从已发行产品来看，无论是基础资产类型，还是市场参与主体，都呈现多元化趋势。快速扩张和多元化发展，这些都与资产证券化的基本功能密切相关，具体体现在风险转移和优化资本结构的典型功能。但是从已有数据来看，资产证券化快速扩张的同时，已然成为由金融创新的产物向融资渠道创新演进。具体则可以从资产证券化的几个基本原理——风险隔离与信用增级中窥探一二。
资产证券化一般有三个重要原理：资产重组，风险隔离，和信用增级。作为资产证券化的核心原理，风险隔离是指当资产支持证券的发起主体发生被追债、破产清算等情况时，资产支持证券的基础资产在发起主体的被处置范围之外。实践中，为实现风险隔离，基础资产的所有权必须被转移到发起主体之外的机构——即特殊目的机构，SPV。
即使发起机构主体被清算，债权人也无权追索或者清算已被证券化的基础资产。风险隔离的基础在于资产的真实出售，也就是所有权的确实转移。基础资产被从发起机构的负债表中转移到SPV的资产负债表中，不仅基础资产的所有权被转移，基础资产产生的现金流也完全归属于SPV。在这样的架构设计下，资产支持证券的风险仅来自于其基础资产构成，而不会被发起机构的其他业务所连累。
因此，在实践中，通过风险隔离，资产支持证券可以获得高于发起机构主体的信用评级。并且，风险隔离后，资产也将从原始权益人的资产负债表中转移，实现出表，降低表内的资产负债率。
已有数据显示，截止到2018年8月27日，已发行的资产证券化产品中，累计有129只产品实现资产出表，但绝大多数产品，累计有1940只都未实现资产出表，并且从出表产品的发行年份来看，现有出表产品开始于2015年，以前年度并未有实现真正出表的资产证券化产品。这也与当前的去杠杆具有政策一致性，但是从如此大规模的未出表产品中可以看到，在资产证券化业务中，出表与否并不是多数原始权益人的多数目的，大规模的资产证券化业务在未出表和出表之间到底有何区别呢？
通过比较相同年度出表和未出表的资产证券化产品优先级平均利率，期间发行的资产出表产品优先级利率水平处于未出表产品利率之下。尤其在2015年，出表与未出表的产品优先级利率水平差异较大，随着资产证券化市场规模逐渐扩大，货币政策收紧，出表与未出表之间的优先级利率水平差异在逐渐缩小，但整体数据仍然显示出表的利率水平更低。
通过比较相同年度出表和未出表的资产证券化产品优先级平均利率，如图4所示，期间发行的资产出表产品优先级利率水平处于未出表产品利率之下。尤其在2015年，出表与未出表的产品优先级利率水平差异较大，随着资产证券化市场规模逐渐扩大，货币政策收紧，出表与未出表之间的优先级利率水平差异在逐渐缩小，但整体数据仍然显示出表的利率水平更低。
通过资产重组构建基础资产池、真实出售给SPV实现风险隔离后，资产支持证券的成功发行依然要建立在获得投资者认可的基础上。实践中，发起机构可以采取一系列手段提高基础资产或者资产支持证券的安全性以获得投资者认可，但这些手段方法不一，却都基于信用增级原理。一般信用增级包括内部和外部增级，其中外部增级一般是请第三方机构做信用担保，内部增级主要是通过结构化设计，实现发起机构自持部分资产证券化，形成优先与次级的产品分级。
有研究指出信用增级可以增加资产支持证券的市场价值，降低投资风险，吸引更多投资者，并降低资产证券化的发行成本。但是笔者统计结果显示，增信措施并非发行成功必要要件。
接下来，结合增信措施再来分析出表与未出表之间的区别。如图5所示，根据产品出表与否来细分产品的增信措施，可以看到，已出表的129只产品均有内部增信措施，少数还有增加了外部增信措施；未出表的产品（累计1940只）中，绝大多数都具有内部增信，但是具备外部增信（1940-1771=169只），也有部分产品（累计285-169=116只）两类增信措施都具备。
同时，笔者比较了两种增信措施都具备的情况下，出表与未出表的利率差异，如表2所示。当资产出表时，无论是内部增信，还是内外部共同增信，都比同时内外部增信的未出表产品利率低。也就是说，首先当资产真正实现风险隔离和出表时，可以看到在发行过程中，内部增信足矣，并非需要两种增信措施；二是增信措施并未完全实现降低资本成本的功能（例如出表情况下，2017和2018年两种增信措施并未降低利率水平）。
到此，可以看到资产证券化的几个基本原理中，风险隔离乃是最为关键的一步。事实上，现有发行的产品大多数只具备资产证券化的形式要件，缺乏真正的实质要素。导致资产证券化的产品成本并未降低，甚至沦为一般的融资模式和渠道。
