案例分析
针对三年期定增项目过会后可能面临的认购对象弃购或认购不足的问题，我们对2016以来出现的三年期定增项目弃够或认购不足的案例进行了梳理（剔除创业板定增项目共26个，详见附表一），并得出以下结论。
1. 单个或多个投资者放弃认购并不影响其他投资者的认购效力，即使最终只有一个投资者认购，仍可成功发行。
2. 单个或多个投资者认购但未足额认购，其认购部分可有效，仍可成功发行。
3. 单个或多个投资者弃购或未足额认购导致实际募集资金大量减少，仍可成功发行。
4. 以员工持股计划或资管计划认购的，如因员工放弃或其他原因导致上述计划未足额认购相应的股份，其认购部分可有效，仍可成功发行。
（一）投资者数量
在上述案例中，尚荣医疗（002551.SZ）、百联股份（600827.SH）等项目的实际认购对象只有1家，并有投资者弃购，可见即使最终只有一个投资者认购，仍可成功发行。
（二）投资者部分认购
在上述案例中，杭钢股份（600126.SH）出现了华安基金管理有限公司、钢钢网电商务（上海）股份有限公司两家公司未足额认购的情况，二者实际认购的部分有效，可见若有投资者认购但未足额认购，其认购部分可有效，仍可成功发行。
（三）认购资金总额不足
在上述案例中，有4起案例的实际募集资金总额比预案总额低于50%，12起案例的比值低于80%，其中最低的尚荣医疗（002551.SZ）的实际募集资金仅占预案总额的18.18%，在2014年的定价增发中，更有杭氧股份（002430.SZ）10.00%的实际募集资金比预案资金案例，由此可见若有投资者弃购或未足额认购导致实际募集资金大量减少，仍可成功发行。
（四）员工持股计划、资管计划等认购不足
在上述案例中，利源精制（002501.SZ）、鄂武商A（000501.SZ）、新华都（002264.SZ）、安泰科技（000969.SZ）、中材科技（002080.SZ）等5个定增项目（前2个为非公开发行、后3个为配套融资）都出现了员工持股计划中部分员工放弃认购从而导致上述计划实际认购资金不足的情况，爱仕达（002403.SZ）、洪城水业（600461.SH）、安泰科技（000969.SZ）等3个定增项目则出现了资管计划认购不足情况，以上认购不足的情况在保荐机构以及律师事务所的相关公告文件中也有所说明，大部分的结论意见为“符合有关法律法规及规范性文件德要求”，由此可见如因员工放弃或其他原因导致上述计划未足额认购相应的股份，其认购部分可有效，不会导致发行失败。
（五）以资产认购非公开发行股份
目前出现的案例尚未出现计划用资产认购定向增发股份而后放弃或部分放弃认购的情况，由于资产认购与现金认购在定性增发中有着同股同价同等效应，因而可参考现金认购的相关案例。
（二）定向增发过会前有关“重大调整”的法规规定
现有的法律法规及规范性文件中针对发行方案是否发生变化的认定仅限于项目仍在预案时期，在非公开发行项目通过发审会（并购重组委员会）审核之前。但是，对过会之后的项目，其资金募集与使用等的相关情况的变化是否构成对发行方案的重大调整或是否是影响发行的重大事项从而给发行带来风险，相关监管机构并没有明文规定。
这里我们参考在定向增发预案过会前的相关规定：
1、证监会关于重组常见问题解答
（1）配套融资总额
调减配套融资总额不构成方案重大调整，增加配套融资总额构成方案的重大调整
（2）关于交易对象
①上市公司在公告重组预案后拟增加交易对象的，应当视为构成对重组方案重大调整，需重新履行相关程序。
②上市公司在公告重组预案后拟减少交易对象的，如交易各方同意将该交易对象及其持有的标的资产份额剔除出重组方案，且剔除相关标的资产后按照下述第二条的规定不构成重组方案重大调整的，可以视为不构成重组方案重大调整。
（3）关于交易标的
上市公司在公告重组预案后拟对交易标的进行变更，如同时满足以下条件，可视为不构成重组方案重大调整。
①拟增加或减少的交易标的资产的资产总额、资产净额及营业收入占原标的资产相应指标总量的比例均不超过20%；
②变更标的资产对交易标的的生产经营不构成实质性影响，包括不影响交易标的资产及业务完整性等。
2、《重组办法》
《重组办法》第四十五条规定，在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，上市公司董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。
3、《上市公司非公开发行股票实施细则》
第十六条 非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况需要重新召开董事会的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：
（1）本次非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；
（2）本次发行方案发生变化；
（3）其他对本次发行定价具有重大影响的事项
在《上市公司非公开发行股票实施细则》第十六条第（2）款中规定的“本次发行方案发生变化”可以有以下解释：
（1）预案确定的发行对象变化，新增发行对象、变更发行对象都应视为方案的重大变化。
如果发行方案时确定的发行对象的认购数量为区间，即不超过多少股或者不超过多少万元，则最终认购数量减少的时候会有沟通余地。
（2）募投项目变化
1）收购标的资产的，因标的资产评估值减少导致交易价格降低，从而发行数量减少，发行对象认购金额减少的，不构成方案的重大变化
2）减少募投项目，募集资金投资总额减少10%，不构成方案的重大变化。
3）募投项目的细化或者调整属于方案的变化。
（三）小结
在三年期定向增发发行实施阶段可能会发生投资者弃购或部分认购的情况，由此将可能导致募集资金不足，募投项目因资金不足无法开展等后果。同时上述情况的发生，也很可能导致实际实施结果与证监会核准的定增预案存在较大差距从而存在发行过程与结果的合法合规性风险。
对于上述可能发生的情况及其后果，在相关监管机构并没有明文规定的情况下，只能通过相关案例总结经验，以经验指导发行实践。
为此我们给出的相关经验总结如下：
（1）在证监会核准的文件中一般会出现：核准你公司非公开发行不超过X股新股；本次发行股票应严格按照报送我会的申请文件实施；本批复自核准发行之日起 6 个月内有效等内容。同时在预案申请文件中一般都会出现“本次拟发行不超过X股,募集资金不超过X万元”等内容，由此可见，只要实际发行股票数量与募集资金总额不超过证监会核准的数目，发行有效。
（2）结合案例以及相关法规对过会前“重大调整”事项的规定，在发行过程中认购对象与认购金额可以减少但不能增多，募投项目可以依据实际募集资金减少而调少资金使用。
（3）单个或多个投资者放弃认购并不影响其他投资者的认购效力，即使最终只有一个投资者认购，仍可成功发行。
（4）单个或多个投资者认购但未足额认购，其认购部分可有效，仍可成功发行。
（5）单个或多个投资者弃购或未足额认购导致实际募集资金大量减少，仍可成功发行。
（6）以员工持股计划或资管计划认购的，如因员工放弃或其他原因导致上述计划未足额认购相应的股份，其认购部分可有效，仍可成功发行。
